来源：略大文化虽然巴菲特和中国巴菲特的操作开始不同频，但他们所遵循的，仍然是同一套投资逻辑：认可生意本身的价值。作者|杨知潮编辑|原 野巴菲特只有一个，但中国巴菲特却有很多——但斌、段永平、李录，林园、赵丹阳，他们都曾在很多时候被很多人称为是“中国的巴菲特”。网络上对他们有一个通俗亲切的简称——“中巴”。中巴是“老巴”的继承人，他们会把《巴菲特致股东的信》当成投资体系框架。和老巴一样，他们信奉长期投资，无视短期市场波动，只专注于长期利益。懂投资的人往往会选择相似的标的，于是中巴和老巴的持仓也往往非常接近。——这看起来有些“抄作业”的意味，但事实并非如此，甚至青出于蓝胜于蓝，有些人的投资收益率也超过了老巴本人。巴菲特也会就投资向他们之中的个别人请教和讨论。“中巴”的戏谑，只是闻道有先后的时间结果。在这场关税引发的资本市场狂跌前，巴菲特持续把股票换成现金，而几位中国巴菲特们却依然选择持有股票，尤其是但斌，他对英伟达等科技公司保持着超高仓位，并承受着由此带来的超高亏损。当然价值投资是一个以10年、20年为单位的活动，几天内的谁亏谁赚，谁买谁卖，只是一个有趣的小插曲。01 提前卖股票的巴菲特即便巴菲特已经成为全球最有钱的投资者，但几乎每隔一段时间，他都要被散户和新闻媒体质疑“不懂投资”。然后或许在几年后，由于躲过了某场危机而再次被全球推崇。比如2000年的世纪之交，彼时的全球互联网迸发出了前所未有的泡沫，思科、亚马逊、eBay等新兴互联网股票以倍计的增长，势头完全不弱于2023年的英伟达。但这些全都被巴菲特错过了，“老古董”，“过时了”等评价在彼时屡见不鲜。当然，随着互联网泡沫的破裂，巴菲特对科技公司的忽视又成了“坚定”、“不追泡沫”。再比如2008年金融危机中对GE和高盛两笔成功投资后，巴菲特再度被尊为股神。但2008年以后，巴菲特的收益率开始被标普500指数超越，“巴菲特老了”的声音再次出现。巴菲特70多年投资生涯的风评，就是不停地在“封神”和被质疑中循环。而眼下正是他封神的周期。整个2024年，巴菲特最重要的工作就一项：卖股票。巴菲特是一个全球性投资者，但2024年的他不光是不信任美股，他似乎是不信任何股票。伯克希尔-哈撒韦（BRK）此前连续九个季度减持，现金持有量创纪录地达到了3340亿美元，这让BRK持有的美国短期国债超越了美联储。巴菲特的抛售起初并不被许多人看好。巴菲特此前的第一持仓是苹果，2024年上半年，巴菲特总计出售了5.059亿股苹果，价格为186.15美元，但进入下半年，苹果公司股价持续上涨，一度接近260美元，这意味着巴菲特在抛售中“少卖”了超过200亿美元。图：（左）巴菲特2024年Q1持仓，（右）最新持仓但时间总是站在巴菲特这边，当关税的大棒开始挥舞，他手里的现金成为了最好的避险资产。2025年第一季度，纳斯达克出现了10%左右的下跌，外界开始意识到巴菲特的操作合理性，“逃顶”的BRK.B股大涨11%。而巴菲特真正的“封神”要等到4月份。在标普500大跌12%，苹果大跌20%的三个交易日里，BRK虽然也没能独善其身，但“仅”下跌了约10%，最多也不过下跌了14%。在美股万亿市值的股票里，是表现最好的一个。眼下，苹果股票比BRK出售时还低了5美元左右。未来很多年内，仍然会不断有人质疑巴菲特的投资水平，但至少这几天里，这样的声音少了很多。02 血亏的但斌中巴和老巴的操作总是相似——比如自从段永平2012年左右买入苹果股票后，巴菲特、但斌陆续全部买入了苹果。但这一次，中巴们没能和巴菲特同频。林园和赵丹阳的持仓公开程度较低，但斌的持仓却是相对透明的。这位亲自采访过巴菲特的中巴，刚刚在2024年成为头号明星经理人，由于对英伟达的投资，他的基金登顶中国百亿私募的冠军宝座。但刚进入2025年，他就站在了风口浪尖之上。在巴菲特持续减仓美股换取现金的同时，但斌的重仓却带来了不小的亏损。他旗下的东方港湾海外基金有一支海外基金，名为“ORIENTAL HARBOR INVESTMENT FUND”，虽然未必能反映全部信息，但也足以窥见他的投资偏好。根据基金披露，其总资产为9.95亿美元，英伟达就占据了接近30%的仓位，英伟达、FNGU（一支做多前十科技股票的ETN）、Meta、微软、苹果这五大投资标的占据了该基金约70%的仓位。这与但斌在个人媒体上的言论也是一致的：他一向唱多英伟达，并且多次透露自己将继续买入英伟达的计划。这让他的基金在2024年大赚，也让他在过去几个月里巨亏。早在关税大棒之前，英伟达和苹果就已经经历了双位数的下跌。不难推测，今年但斌在这几只股票上的亏损幅度可能高达30%-40%。尤其是FNGU这支标的，这是一个三倍做多ETN，相当于使用了三倍杠杆，跌幅也会超过正股。这支投资标的在过去一个月大跌20%。考虑到体量，但斌很可能是2025年至今国内亏钱最多的投资人。据但斌自己透露，原本他也和巴菲特一样，清理了70%的持仓，但此后由于担心错失人工智能时代，很快又买入。这次重新买入，成为了但斌巨亏的导火索。熟悉巴菲特的人不难发现，“怕错过人工智能时代”这种想法看起来非常不像巴菲特，相比于对企业质地的追求，这明显更像是追风口。不过这也是但斌的老争议了，尽管他经常把老巴挂在嘴上，但很多人都认为他是一名带有一定投机属性的trader，比如他会关注股价短期波动的影响，会讨论股价什么时候“到底”——这些都是巴菲特几乎从不会提到的。这次但斌也受到了短期股价下滑的影响，不过他的态度是乐观的，经历了暴跌后的但斌疯狂地给自己打气，比如4月6号他发文称：坚持就是胜利！投资有时候需要的不仅仅是智慧，还需要坚强的意志力、克服困难的勇气！他还表示，每次大跌后的一年、三年、五年，回报率相当惊人，没有一次例外。03 还在打球的段永平已经减少发声频率的巴菲特，最近因为一则谣言上了头版。社交媒体疯传一条视频，视频里的巴菲特通过画外音的方式表达了对关税的支持。这类谣言在任何国家的任何平台都不罕见，但由于特朗普的亲自转发，导致它的传播范围之广，巴菲特本人和伯克希尔也不得不亲自辟谣。巴菲特还告诉媒体：在伯克希尔5月3日于内布拉斯加州奥马哈举行年度股东大会之前，他不会就市场、经济和关税等问题与任何人交流。这么大的事，巴菲特却迟迟不发声，几个月的“静默期”给了外界无限遐想，人们不知道老巴如何看待这场全球资本市场的风波，当下又在如何应对。相比静默的巴菲特，另一位中国巴菲特，也就是段永平的应对风波的方法却是很清晰的：继续打高尔夫球。段永平一年也很难接受一次采访，但他的行踪却十分公开，这位教父级别的企业家在雪球的发声频率堪比键盘侠，几乎每一天他都会上线聊一聊投资、生活乃至育儿。4月5日，美股连续第二个交易日暴跌，他发布了一条动态：“今天没时间热身，头两个洞就打坏了。第11洞走神了，还搞了一个三推。后面两洞有想法，觉得自己今天可以平标准杆，结果又走神了。golf打好确实不容易的。”有心情打球，还有心情聊球，完全不像是刚刚大亏的人。段永平的资产总数是个秘密，但保守估计也在百亿美元以上，甚至有观点认为他是真正的华人首富。而他重仓的苹果，在过去三个交易日大跌约20%，这意味着他的短期损失将是一个天文数字。然而，淡定的段永平不光打球，甚至还在买股票。他在暴跌之前已经透露，决定买入英伟达的股票，并通过BuyWrite策略购入了925万美元的英伟达股票。他还表示开始喜欢“Mr Trump”，因为这给他带来了更多以好价格买入股票的机会（即他的政策造成的美股下滑）。关税风波也没能影响他的买入决心，4月8日，他发文道：山也还是那座山，梁也还是那道梁！并表示继续买入一些苹果、NVDA、Google、TSM、腾讯。随后，段永平连续在个人媒体号上分享了多个“实战记录”。仅下面一张图片里的交易，如果行权，段永平就将买入4000多万美元的英伟达。除此之外，段永平还大笔买入了谷歌、台积电、腾讯的股票。图注：为了自己的高尔夫爱好，眼下段永平的大多数股票都是通过期权的方式买入的。这样就不需要盯盘时刻关注价格。这并非暴跌后的“抄底”，而是段永平一直没有像巴菲特一样大规模持有现金，反倒坚持重仓。今年早些时候，由于关税的潜在影响（还未落地），包括英伟达、苹果、谷歌在内的多个美国科技公司就已经出现了一定下跌。但段永平还是坚持买入上述多支股票。整个2024年，在巴菲特狂卖的同时，段永平也是反其道而行之，疯狂买入。普遍被认为是由段永平管理的H&H International Investment基金虽然在去年三季度减持了1000万股苹果，但他并没有像巴菲特一样换成现金持有，而是重新购买了中概股。比如他表示每天卖1000个腾讯的put来买入腾讯——这相当于每天买入约4000万港元、每季度买入40亿港元的腾讯股票。此外，他还把拼多多股票持仓增加了一倍。一边狂买，一边狂卖，老巴和阿段这对互相认可的投资人开始不同频。04 重要的是价值对于把不同投资人短期收益和操作进行的比较，巴菲特本人恐怕不会感冒。相比于分析这种短期内的操作和盈亏现象，这个90多岁的老人把时间当成朋友，他的股票持有周期不是一年，三年，五年，而是永远。——这不意味着巴菲特不卖股票，而是当他买入一个股票时，他并不会考虑卖出的问题，他相信那些最优质的企业，永远会以内生式的增长和分红回购的方式回报他的股东。即便永远持有，收益也会是丰厚的。而在“永远”的时间尺度上，分析一次暴跌时不同投资人的动作和收益，未免有些太过狭隘。作为巴菲特本人亦认可的投资人，段永平也把无视短期波动常年放在嘴边，他多次表示希望自己持有的股票下跌，这样才能有更好的价格继续买入——哪怕没钱，这也有利于公司的回购。他也做到了言行一致，他从来不在个人社交媒体上抱怨股价的下滑，反倒总是在下跌时“开心地”加大买入的力度。4月8日，他也用到了“山也还是那座山，梁也还是那道梁！”，显然，段永平在乎的不是市场风向，而是企业本身是否还足够优秀。在他眼里，苹果、腾讯、谷歌、拼多多这些企业，具备穿越周期、穿越的能力。哪怕是被质疑为投机者、有追风口嫌疑的但斌，他对英伟达等AI科技公司的欣赏也是贯穿始终的。从这个角度来看，无论短期是买入还是卖出，赚钱还是亏钱，中国巴菲特与巴菲特的内核仍然是一致的，他们都相信自己所购买的企业本身的价值。头图来源|AI制图

来源：智通财经APP本文为瑞银4月7日发布的全球策略报告。一、估值与宏观冲击促使利差扩大;需关注的水平新兴市场信贷利差自 2 月中旬的底部已重新定价 85 个基点，比我们 3 月初预计的 295 - 300 个基点区间(BBB/BB/B 平均水平)上限超出了 25 个基点，当时我们认为这是在极端关税情景下(对美国经济造成 80 个基点的冲击)。上周美国宣布的规模更大、范围更广的关税(今年可能对美国实际国内生产总值造成 1.5 个百分点的冲击)，这就需要重新思考利差水平。尽管仍有许多不确定因素，但如果关税没有实质性放宽，我们预计 2025 年第二季度 BB/BB/B 平均利差将升至比 10 年平均水平高出近 0.5 个标准差的位置，考虑到以下因素，这意味着从当前水平还有 50 - 70 个基点的上升空间：(1)估值仍然不低(图 2);(2)对新兴市场出口的连锁反应将十分显著(详见下文);(3)自 2023 年年中以来的收益率导向型逢低买入信贷的心态如今受到质疑。不过，鉴于新兴市场的资产负债表在这场危机中相对稳健，在其他条件相同的情况下，如果新兴市场利差扩大至 450 个基点(2023 年 5 月曾达到这一水平，约比 10 年平均水平高出 1 个标准差)，我们会考虑其绝对价值。二、贸易壁垒不断增加;量化冲击;关注欧盟对中东欧的报复措施新兴市场信贷预期恶化的一个关键渠道是出口。瑞银的模型显示，最近宣布的美国关税措施会使美国进口实际收缩 18%。据我们计算(图 3)，仅美国进口的下降就会使新兴市场债券指数(EMBI)层面的新兴市场出口受到占 GDP 0.7% - 0.8% 的冲击;在欧盟和中国全面或部分报复的情况下，这一冲击将升至新兴市场 GDP 的 1.1% - 1.3%。中东欧地区在报复情景下受到的影响差异最大(无报复情景下为 GDP 的 0.5%，全面报复情景下为 GDP 的 1.3%)，这凸显了欧盟未来行动的重要性。我们仍认为，由于德国的财政补偿，波兰和匈牙利在大多数情况下的表现会优于同行。土耳其的信贷也相对更具抗冲击性，尤其是自 3 月 19 日里拉抛售以来，其利差仍比 BB 级债券低 15 个基点。三、油价下行压力更明显;但阿联酋和卡塔尔表现将优于同行上周，石油市场遭遇双重冲击。不仅要消化美国关税的消息，还要应对石油输出国组织及其合作伙伴(OPEC+)加快增产的决定。我们估计，仅美国关税一项就能解释周四油价每桶下跌 5 美元的情况(假设瑞银预计的全球 GDP 增长受 100 个基点的冲击成立)。尽管美国页岩油生产的盈亏平衡价格提供了一定支撑，但我们对油价在 60 美元左右的国际收支分析如今显得尤为重要(图 5)。我们发现，伊拉克、尼日利亚、哈萨克斯坦、阿曼和安哥拉的经常账户可能会明显恶化。相比之下，高质量的海湾合作委员会(GCC)国家债券受到的影响不大。阿联酋和卡塔尔可能会起到避风港的作用。鉴于沙特阿拉伯大幅增产的可能性增大，建议对沙特维持减持(图 6)。下一个关键观察节点是 OPEC + 在 5 月 5 日对 6 月产量水平的决定。四、美国国债收益率的支撑可能过度;哪些国家会面临融资问题?到目前为止，三大发达经济体(G3)的利率动态更多地反映了经济增长放缓，而非关税导致的通胀上升(自 1 月底以来，10 年期美国国债收益率累计下行约 55 个基点，主要由实际利率驱动)。这种价格走势实际上使投资级债券收益率下降，但在 B/CCC 评级区间，收益率相比 1 月底分别高出 71 个基点 / 252 个基点(图 1)。鉴于美国通胀有很大的上行空间(年底核心个人消费支出物价指数为 4.6%)，市场很难再指望美国国债收益率提供更多支撑。在很大程度上，单一 B 评级债券的一级发行市场很可能已经关闭(图 7)。肯尼亚和埃及在这方面显得尤为脆弱(见图 8 中的热力图)。我们认为单一 B 评级债券的表现还有更大的下行空间，特别是考虑到新兴市场基金目前普遍超配该评级债券(图 9)。下面是关键图表：图 1：由于美国国债因经济衰退担忧而上涨，新兴市场投资级债券收益率实际上有所下降;但高收益债券领域的利差扩大抵消了美国国债的支撑作用图 1纵坐标为基点，横坐标为评级(AA、A、BBB、BB、B、CCC)，展示自 1 月底以来收益率变化分解(利差、美国国债收益率)图 2：从整体来看，新兴市场利差自 2 月 18 日低点以来的重新定价并不意味着新兴市场信贷如今价格低廉;BBB/BB/B 级债券利差仍比 10 年平均水平低 12/25/54 个基点图 3：美国关税导致的进口下降对新兴市场出口意味着什么?图 3基于瑞银对美国、欧盟和中国进口收缩的模型估计，展示不同报复情景下新兴市场出口受冲击情况，拉美地区在各情景下受影响居前，中东欧和亚洲出口受冲击程度与关税报复程度相关。图 4：布伦特原油价格展望(美元 / 桶)瑞银在关税消息公布前，曾将 2025 年第二季度布伦特原油价格预期下调至每桶 70 美元，2025 年下半年下调至每桶 72 美元。上周之后，瑞银预期价格下行的可能性显著增加：(1)OPEC + 推动更快增产;(2)需求可能大幅下降。瑞银初步估计，美国关税将使全球经济增长放缓 50 个基点(不包括信心效应)或 100 个基点(包括信心效应)。后者预计会使油价每桶下行 5 美元。图 5：油价再次承压;但阿联酋和卡塔尔在利差表现方面可能发挥防御作用图 5纵坐标为占 GDP 的百分比，展示油价下跌对各国经常账户第一轮(永久性每桶下跌 15 美元)的影响，以及 OPEC 增产抵消部分影响后的综合情况图 6：沙特阿拉伯年度发行量可能升至 300 亿美元或更多(年初至今为 141 亿美元)，现在这种可能性更大图 7：单一 B 评级债券的很大一部分收益率大幅高于 10%，这意味着一级发行比以往更具挑战性;BB 级债券总体情况尚可图 8：在单一 B 评级债券范围内，肯尼亚和埃及由于相对储备而言的高融资需求，在资金压力方面表现得尤为脆弱图 9：新兴市场基金的持仓情况是对单一 B 评级债券保持谨慎态度的另一个原因图 9展示新兴市场基金相对于基准的持仓情况，新兴市场基金对 AA/A 评级债券的配置处于历史低位，对单一 B 和 CCC 评级债券配置较高。据瑞银估算，新兴市场基金对 AA/A 评级资产的配置处于历史低位，原因是对单一 B 和 CCC 评级资产的配置处于历史高位。这种情况使得单一 B 和 CCC 评级资产风险暴露，因为它们传统上因本地投资者基础有限，更严重依赖国际资金。BB 评级资产中也有许多处于配置区间的高位。但总体而言，我们对此不太担忧，因为在摩洛哥、塞尔维亚和阿曼等地，宏观基本面不断改善，支撑着利差。